Sommes-nous condamnés à la déflation ?
Le ministre des Finances, Michel Sapin, vient d'annoncer que le ralentissement de l'inflation entraverait la réalisation de l'objectif de 21 milliards d'euros de réduction des dépenses publiques en France l'an prochain. En effet, la baisse des prix réduit les rentrées fiscales en termes nominaux, tandis que les réductions en valeur de dépenses escomptées seront moins significatives, rapportées à une inflation moindre. Le tout dans un environnement de croissance nettement au-dessous des objectifs initialement retenus.
Ceci étant posé, peut-on parler d'ores et déjà de déflation ? S'agit-il d'un phénomène proprement français ? Qui sont les gagnants et les perdants ? Et comment y remédier ?
La déflation se définit comme un repli durable du niveau général des prix. De ce point de vue nous pourrions dire que le ralentissement actuel des prix n'est pas encore de la déflation. Mais en pratique, une inflation qui s'installe sous l'objectif de 2.0% de la Banque Centrale, signale déjà qu'on est entré en territoire déflationniste. Les dernières statistiques de prix publiées pour la zone euro montrent que ce risque touche tous les pays-membres. Alors que l'activité économique rechute, la menace de voir se développer une spirale déflationniste se profile déjà. Oui, la déflation nous menace. Et elle est de celles qui pourraient nous entraîner dans une spirale de baisse des prix, des revenus, de la production et de l'emploi. Y remédier est encore possible, non pas en cherchant seulement du côté de la création monétaire potentiellement inflationniste, mais en s'engageant aussi sur la voie de la déflation compétitive, riche en investissements productifs.
La France a pu amortir les chocs initiaux infligés par la crise américaine des subprime et celle de la zone euro, mais ce faisant elle a aussi exacerbé ses propres fragilités.
Dans le sillage de la crise de 2008, le choc déflationniste s'apparente bien à un choc de désendettement contraint par l'explosion de la bulle des prix des actifs, qui entraîne dans son sillage une baisse de la production et un niveau élevé du chômage (sous-emploi des capacités de production).
Tirant les leçons du passé (crise de 1929, Japon), les grands pays industrialisés ont réagi vigoureusement sur trois fronts par :
- La mise en œuvre rapide par les banques centrales de politiques monétaires agressives conventionnelles et non conventionnelles (abaissement des taux directeurs nominaux vers le seuil de zéro, achats directs d'actifs) ;
- La mise en place immédiate de politiques fiscales expansionnistes contra-cycliques, amenant une forte augmentation des déficits et des dettes publics.
- La mise en train d'un assainissement des bilans bancaires et le renforcement des règles prudentielles visant à rétablir au plus vite les circuits du crédit.
Les amortisseurs sociaux (politiques de transferts de revenus mises en place depuis la fin de la guerre, rigidités des salaires dans la baisse), mais aussi le poids désormais déterminant des pays émergents relayant la croissance défaillante des pays industrialisés par leurs politiques expansionnistes (ce fut notamment le cas de la Chine), ont largement permis de retrouver le chemin de la croissance dès 2010, tant aux Etats-Unis qu'en Europe, bien loin des effondrements de la crise de 1929, tant par leur ampleur que par leur durée.
Oui mais voilà que la zone euro et la France avec elle connaissaient un nouveau choc : en 2012 elle est emportée par la crise de la dette grecque et la contagion sur l'ensemble des pays dits de la périphérie – déjà affaiblis par leurs crises internes - induisant une nouvelle phase de contraction du crédit, sans que les politiques budgétaires puissent cette fois-ci amortir les chocs, au regard des niveaux de dettes atteints. Une fois la crise aigüe passée, le rebond de 2013 s'est avéré de plus courte durée et de moindre ampleur et l'activité a de nouveau marqué le pas au deuxième trimestre de cette année.
- Ces derniers mois, le contexte international a pesé sur l'Europe y compris sur ses membres les plus dynamiques : la crise ukrainienne, le ralentissement américain et chinois ont érodé la confiance et affecté les exportations.
- Alors que le taux directeur de la BCE est à son plancher, l'impact escompté de la politique monétaire perd de sa puissance. Aussi, le lancement prochain par la BCE d'une nouvelle initiative d'assouplissement monétaire non conventionnel – par le biais de prêts de long terme aux banques et d'acquisition d'actifs garantis - apparaît comme la réponse adéquate au besoin de desserrement du crédit. Mais ceci ne se fera que progressivement et à l'issue de la période de mise en œuvre de la supervision bancaire européenne.
- La France pour sa part, s'est imposé un choc fiscal important depuis 2012. La perte de confiance des agents économiques, l'arrêt de l'investissement public et privé, la progression du chômage, ont pesé sur la conjoncture, provoquant une rechute de l'activité, qui a conduit à un arrêt de la réduction des déficits intérieurs et extérieurs.
D'une manière générale, la déflation fait des perdants et des gagnants en transférant le pouvoir des débiteurs vers les créanciers. Alors qu'on peut laisser son argent dormir sous un matelas, pourquoi chercher du rendement et prendre des risques lorsque de surcroît la fiscalité est dissuasif ? De plus, l'augmentation de la dette de l'Etat tend à inciter la puissance publique à attirer vers elle l'épargne afin de maintenir un taux de remboursement acceptable. L'afflux d'épargne internationale aussi, favorise le maintien de taux d'intérêt bas - voire négatifs à très court terme – sur les emprunts d'Etat. Mais attention, le taux d'intérêt réel reste positif ! Ceci crée autant une illusion de crédit pas cher qu'une distorsion durable des flux d'épargne en direction du financement de la dette publique, au détriment de l'investissement productif. Se profile alors un scénario à la japonaise, d'autant que le vieillissement de la population induit aussi une préférence pour l'épargne contre la consommation. Ces phénomènes s'alimentent et se renforcent lorsque les agents économiques n'ont pour horizon que le chômage et la ponction fiscale et ne croient plus aux effets de la redistribution. Dans cette nouvelle phase, on remarque aussi que les amortisseurs de revenus – rigidités des salaires, rallongement de la période des compensations pour le chômage – deviennent des freins à la reprise lorsque la croissance de la productivité ralentit et que les marges des entreprises sont rognées. L'emploi reste très déprimé – notamment l'emploi des jeunes – ceux-ci étant exclus d'un marché du travail très protégé.
Face à ces constats - persistance de surcapacités de production, faiblesse de l'investissement privé, que reflète la faiblesse de la demande de crédit – la nouvelle initiative de la Banque Centrale Européenne vient à point, mais elle montre aussi ses limites et l'on comprend l'appel de M. Draghi aux États-membres de la zone euro de poursuivre leurs efforts en matières de réformes structurelles et coordination budgétaire.
La forte interdépendance des économies européennes entre elles au sein de l'union monétaire ne peut qu'induire une convergence croissante des politiques économiques et budgétaires. De ce point de vue, la France se trouve désormais en porte-à-faux tant vis-à-vis de ses voisins du sud que du nord. D'un côté, la forte correction déflationniste au sud a permis de corriger les écarts de compétitivité accumulés ces dernières années. De l'autre, le désendettement allemand, la flexibilité salariale, redonnent des marges à l'investissement productif, mais la faiblesse de la demande intérieure limite son essor.
Conclusion
S'enfoncer dans une spirale déflationniste n'est certes pas propice à un redressement de l'activité et encore moins des comptes publics. Les annonces récentes font désormais craindre une stagnation de la dépense publique à 57% du PIB de notre pays. Ne penser s'en sortir que par la stimulation spontanée et en fait artificielle de l'inflation – comme l'illustre le cas japonais – n'est pas non plus une solution durable. L'enjeu est donc d'agir sur d'autres variables propres à provoquer un choc d'offre, telle que faible inflation puisse aussi aller de pair avec croissance.
Les objectifs budgétaires ne peuvent être abandonnés en rase campagne. La contrainte déflationniste ajoute probablement à la nécessité de geler les dépenses courantes en volume et non plus seulement en valeur. S'inscrivant dans la perspective d'une baisse ultérieure des prélèvements obligatoires elle peut aider à libérer l'épargne de précaution.
Par ailleurs, les mesures visant à l'assouplissement du marché du travail (annualisation du temps de travail, relèvement des seuils des heures supplémentaires, retour à leur défiscalisation, ouverture le dimanche, etc.) et à l'ouverture du marché des produits à la concurrence, offrent la possibilité de redresser la productivité, l'investissement et l'emploi dans un contexte de préservation du pouvoir d'achat général par la baisse du chômage. Maintenir et même renforcer la recherche & développement privée par le biais - entre autres – du crédit d'impôts recherche, la simplification massive et large de la fiscalité et des réglementations administratives sont également à l'ordre du jour.
Plus fondamentalement, évoquer une politique de l'offre cela signifie s'engager désormais à inverser les processus de financement de l'économie, en passant de la logique qui a prévalu jusqu'ici du plus d'impôts pour plus de redistribution à celle de moindres dépenses publiques pour moins d'impôts – s'accompagnant probablement d'une redéfinition des assiettes - et plus de place à l'initiative et l'investissement privés. Dans ce cas et dans ce cas seulement, la baisse des prix loin d'être menaçante, s'avérera temporaire, et peut tout à fait accompagner la croissance, comme on peut le voir chez certains de nos voisins.
