0,6% de croissance, l'analyse de l'iFRAP
A l’issue de la publication le 13 mai 2015 de l’estimation de la croissance pour le premier trimestre (0,6%), la plus grande prudence nous semble devoir accompagner ce que certains considèrent comme un début de reprise. Si la perspective développée par le Gouvernement dans son programme de stabilité qui prévoit une croissance anticipée pour 2015 de 1% ne semble pas irréaliste avec un acquis de croissance pour 2015 (à partir de 2014) de 0,7 point compte tenu d’un taux de croissance pour 2014 légèrement plus faible que prévu (0,2% contre 0,4% dans le cadre du programme de stabilité 2015-2018). En tout cas la croissance au premier trimestre qui doit être confirmée par les suivants reste sensiblement trop faible pour créer des emplois. Sans surprise l’emploi marchand non agricole continue donc de s’affaisser avec -13.500 postes portés par le repli du secteur de la construction (-13.000 postes pour le T1 2015), tandis que les créations d’entreprises baissent également de 0,9% après une hausse au quatrième trimestre 2014 de +1,5%, les signaux liés à la stabilité du statut fiscal des auto-entrepreneurs jouant sans doute un rôle majeur dans ce repli (-4,4%). Il reste cependant à analyser la décomposition de ce 0,6 point de croissance supplémentaire afin de pouvoir se forger une opinion sur la solidité d’une éventuelle et timide reprise…
La demande des ménages accélère mais soutenue en partie par la dépense publique :
L’INSEE n’en fait pas mystère, les dépenses de consommation des ménages accélèrent de +0,8% après +0,1% au T4 2014. Cependant, la chronique de l’acquis de croissance pour 2015 (1,2%) qui résulte de l’exécution 2014 (0,6) et des bons chiffres du premier trimestre 2015 invitent là encore à la prudence :
- En 2014, le bon résultat de +0,6% a été obtenu principalement via la consommation des ménages français à l’étranger qui « augmente fortement, contribuant à la hausse de la consommation des ménages à hauteur de +0,4 point (après une contribution nulle en 2013) » [1], ainsi que par une accélération des dépenses d’équipement (+4,6% en 2014) au détriment des biens automobiles (-5,3%) ;
- En 2015, la consommation au premier trimestre (+0,8%) est portée par la reprise des dépenses énergétiques des ménages (températures moins clémentes qu’en 2014) et par la reprise des achats automobiles. Cependant ces deux facteurs se traduisent par une demande des ménages plus importante adressée au monde (importations), celles-ci s’accélérant fortement (+2,3%) tirées par ces deux mêmes secteurs.
On observe donc au premier trimestre 2015 un jeu de bascule s’agissant des dépenses des biens manufacturés : la décroissance des achats automobiles en 2014 est compensée par une dynamique inverse d’augmentation de biens d’équipement, tandis qu’au premier trimestre 2015 la relation s’inverse. Il est donc trop tôt pour évoquer une tendance durable mais il semble que l’on ait plutôt affaire à un cycle d’acquisition classique. Rien ne permet de préjuger de la durabilité de cette consommation de biens manufacturés.
Par ailleurs, si l’on veut considérer la consommation effective des ménages, il faut additionner à leurs dépenses de consommation, les dépenses individuelles des APU (administrations publiques) qui s’apparentent aux dépenses individualisables sous la forme de transferts en nature (dépenses publiques d’éducation, dépenses hospitalières, remboursements de soins de ville et allocations logement) et les dépenses de consommation des ISBLSM (institutions sans but lucratif au service des ménages).
Si l’on consulte les tableaux complémentaires, on vérifie que les dépenses individualisables des administrations augmentent encore en T1 2015 en euros constants +0,4%, tandis que la consommation des ISBLSM croît elle-même de +0,3%. Ces éléments concourent donc au renforcement de la consommation effective mais poussée par la dépense publique qui ne faiblit pas et participe de la croissance.
Les investissements sont en repli significatif :
Les investissements (individualisés par la formation brute de capital fixe FBCF) contribue défavorablement à la croissance. Elle se situe en repli (109,95 milliards d’euros constants) en 2015 soit -0,2 point par rapport au T4 2014. Sa décomposition montre une baisse sensible de l’investissement des ménages (-1,4 point), une croissance timide (0,2 point) de l’investissement des sociétés non financières et par une reprise de la croissance de l’investissement public (+0,3 point) à 18,48 milliards, à comparer à son niveau du premier trimestre 2014 à 19,43 milliards, l’année 2014 ayant été marquée par un repli sans précédent de l’investissement public sur fond de cycle électoral local et de contrainte budgétaire (soit -6,9% sur l’année).
La balance du commerce extérieur est déficitaire :
S’agissant du solde des importations et des exportations, « le solde extérieur contribue négativement à l’évolution du PIB », et dans des proportions importantes pour -0,5 point. On vérifie donc que les conséquences liées au fameux alignement des planètes : coût bas de l’énergie, monnaie compétitive face au dollar sous l’effet de la politique accommodante de la BCE et des taux bas, n’a pas encore d’effet sensible sur les comptes publics. Les phénomènes à l’œuvre antagonistes semblent jouer :
- D’une part la consommation des ménages en biens manufacturés se traduit par une demande adressée au reste du monde qui contribue à dégrader le solde extérieur ;
- D’autre part l’activité entreprises non financières reste atone puisque la reprise de l’investissement de ces dernières (FBCF) reste faible (+0,2% par rapport au T4 2014). Il en ressort qu’elle ne parvient pas encore à compenser les flux d’importation et spécifiquement sur les matériels de transport (solde commercial évoluant négativement -0,3 point).
La variation des stocks concourt au renforcement de la croissance :
Les stocks dans leur ensemble contribuent à la croissance pour 0,5 point, ce qui compense la dégradation du solde commercial (import/export) des matériels de transport qui, on l’a vu ci-dessus, se révélait déficitaire -0,3 point. C’est donc à l’arrondi près la consommation des stocks qui définit la croissance affichée au premier trimestre 2015, la demande intérieure finale hors stock ne faisant en réalité que compenser le déficit de la balance commerciale extérieure (+0,5/-0,5 point).
Or la mesure des stocks sur le plan de la comptabilité nationale reste une variable d'ajustement afin d'aboutir à un équilibre comptable. Si les matériels de transports justifiant la constitution de stock du fait d'une consommation intermédiaire largement importée résulte par exemple de la livraison de pièces pour la construction d'avions (Airbus), cela veut dire qu'il y aura par ailleurs une correction technique le trimestre suivant avec un destockage symétrique. Quelle sera alors l'état de la croissance au second semestre si l'investissement ne reprend pas? La situation pourrait devenir alors plus compliquée.
Conclusion :
« Une hirondelle ne fait pas le printemps » dit le dicton populaire. Les premiers chiffres de l’INSEE pour 2015 le vérifient amplement. Il apparaît en effet que le résultat est d’abord obtenu… par des variations de stock et non par une reprise soutenue de la consommation. Si celle-ci semble se redresser (+0,8 point), elle est contrebalancée dans ses effets par une baisse globale de l’investissement (-0,2 point), ce qui contribue à offrir une demande intérieure juste suffisante pour neutraliser l’effet inverse résultant du solde du commerce extérieur, les importations tirées par cette même consommation intérieure dépassant les exportations, ce qui montre que la politique accommodante de la BCE n’a pas encore produit ses effets sur 2015. Enfin, tirer la croissance par la variable d'ajustement des stocks n'est pas nécessairement une bonne nouvelle. Des corrections techniques interviendront nécessairement dans les prochains trimestres, comme elles viennent de l'être de -0,1 point sur les derniers trimestres de 2014 dans l'indifférence générale. Les marges sont donc faibles. Il n’y a donc pas de quoi pavoiser.
